联华证券白酒中报| 白酒企业逆势加大费用投放水井坊销售费用率最高达到36.35%

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　2025年，白酒行业进入加速出清期。

　　根据中国酒业协会数据，2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升，同比下降5.8%；销售收入3304.2亿元，同比微增0.19%；实现利润876.87亿元，同比下降10.93%。

　　在市场压力下，酒企渠道库存压力进一步加重。中国酒业协会《2025中国白酒市场中期研究报告》显示，2025年上半年，58.1%的经销商表示库存增加，超过一半存在价格倒挂问题，白酒行业平均存货周转天数已达900天，较上年同期增加10%。

　　终端消费疲软、市场动销放缓、经销商回款意愿降低，形成负反馈，直接影响到酒企的发货节奏。

　　68%上市白酒企业收入下滑 “量减价增”逻辑失效

　　从上市公司来看，上半年19家白酒上市公司中有13家收入出现下滑，占比达到68%，收入增速比上年同期显著减缓。

　　与此同时，白酒公司分化加剧，市场份额向头部公司集中的趋势日益明显。2024年，6家头部白酒企业收入占比达到47%，比5年前提升13个百分点；利润总额占比达到62.2%，较5年前提升了9个百分点。

　　分化同时体现在业绩增速上，上半年6家百亿以上白酒企业收入增速中位数为2.36%，13家百亿以下白酒企业收入增速中位数则为-16.89%。

　　最值得注意的是，白酒行业的增长逻辑正在发生改变。此前在行业整体“减量”的大环境中，头部酒企依靠产品升级维持着增长，但是今年以来，“量减价增”逻辑破灭，代之以量价齐跌。

　　根据中国白酒批发价格指数，从2024年9月到2025年8月，全国白酒批发价格不断下滑，名酒也呈现同样的趋势。

　　行业风向标飞天茅台八月底一批价为1820元，较2024年9月初下降840元。同期八代普五从960元降至860元；国窖1573从870元降至835元。事实上，后两者也处在倒挂状态。以普五为例，2024年2月5日，八代普五出厂价从969元/瓶提高至1019元/瓶，而在电商平台，部分店铺到手价低至800元左右。

　　白酒企业逆势加大费用投放销售费用率最高的水井坊达到36.35%

　　上半年上市白酒企业费用并没有收缩。19家白酒公司收入增速中位数为-11.85%，而总体销售费用与上年持平，管理费用则降低3.89%，远低于收入降幅。

　　事实上，在业绩下滑的大背景下，不少白酒企业反而逆势加大了费用投放。从数据来看，有11家公司销售费用率在增长，占比达到58%，其中7家公司收入出现2位数下滑。

　　上半年销售费用率超过30%的酒企增至3家，上年同期为2家。销售费用率最高值由上年的34.7%增至36.35%，销售费用率最高的是水井坊。

　　存量博弈下，酒企为了去库存被迫加大促销力度，另一方面各家酒企发力的电商渠道同样需要费用投入。

　　上半年，销售费用率增幅最大的四家酒企是金种子酒、洋河股份、天佑德酒、水井坊。有3家公司销售费用率大幅下滑，分别为伊力特、皇台酒业、酒鬼酒。

　　3家头部酒企贵州茅台、五粮液、山西汾酒销售费用均在增加，而泸州老窖、洋河股份则在减少，费用投放变动与各家公司的业绩表现一致。

　　中小酒企盈利空间进一步压缩百亿酒企中仅洋河股份管理费用率大幅提升

　　从管理费用来看，去年13家白酒公司管理费用减少，有6家在增加，分别为迎驾贡酒、水井坊、今世缘、顺鑫农业、皇台酒业、古井贡酒。

　　管理费用率提升的趋势也很明显，从上年的6.55%提升至7.82%。皇台酒业以23.59%的管理费用率排第一，其次是水井坊19.04%和酒鬼酒的14.57%，均远高于上年同期。

　　在收入下滑，费用刚性的压力下，中小酒企的盈利空间进一步压缩，上述三家酒企中皇台酒业亏损，酒鬼酒徘徊在盈亏线上，水井坊净利率则低至7.04%。

　　与此形成对比，大部分头部酒企管理费用率在下滑，百亿酒企中管理费用率大幅提升的仅洋河股份。